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作者｜武佳薇「中證金融研究院期貨與衍生品研究部」

文章｜《中國金融》2022年第22期

2022年10月，歐洲和美國部分區(qū)域的天然氣現(xiàn)貨價格先后跌入負(fù)值區(qū)間。商品價格是商品價值的貨幣表現(xiàn)，體現(xiàn)了商品所凝結(jié)的一般人類勞動決定于生產(chǎn)商品所耗費(fèi)的社會必要勞動時間。理論上，只要商品生產(chǎn)存在成本、付出了社會勞動，其價格就不可能為負(fù)。但是，在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，尤其是大宗商品領(lǐng)域，在一定條件下出現(xiàn)負(fù)價格現(xiàn)象并不鮮見，其背后有著豐富的經(jīng)濟(jì)含義。深刻理解這種經(jīng)濟(jì)含義，對我國完善大宗商品的市場化定價機(jī)制以及發(fā)展期貨市場具有一定的借鑒意義。

歷史上大宗商品領(lǐng)域出現(xiàn)負(fù)價格并不鮮見

一種商品出現(xiàn)負(fù)價格，是指商品交易價格低于絕對零值，此時商品處置成本（包括運(yùn)輸、倉儲、維護(hù)、設(shè)備啟停費(fèi)用等）高于綜合生產(chǎn)成本和經(jīng)濟(jì)價值，改由賣方向買家付費(fèi)。在大宗商品領(lǐng)域，這一現(xiàn)象時有發(fā)生。

負(fù)電價。荷蘭電力市場早在2003年就曾出現(xiàn)過負(fù)價格，德國、丹麥、瑞士、捷克、斯洛伐克、比利時、法國、新西蘭、澳大利亞等都是負(fù)電價多發(fā)的國家。在美國，風(fēng)力、水力、太陽能(行情000591,診股)資源豐富的地區(qū)出現(xiàn)負(fù)電價的頻率較高，如水電較多的西北部、加利福尼亞州及風(fēng)電較多的德州。出現(xiàn)負(fù)電價時，發(fā)電企業(yè)向購電者支付費(fèi)用，后者無須支付電費(fèi)。據(jù)歐洲電力交易所統(tǒng)計，過去十年，德國每年均出現(xiàn)數(shù)十個小時的負(fù)電價。2019年10月，德國負(fù)電價曾持續(xù)近31個小時，每千度批發(fā)電價需倒貼消費(fèi)者98美元。事實(shí)上，我國電力市場也曾出現(xiàn)過負(fù)電價。2019年12月11日，山東省開展電力市場連續(xù)送電運(yùn)行和試結(jié)算，首次出現(xiàn)-40元/兆瓦時的價格。2020年4月13日，山東電力現(xiàn)貨調(diào)電電價試運(yùn)行，日內(nèi)再次出現(xiàn)-20元/兆瓦時的負(fù)值。

負(fù)天然氣價。這一現(xiàn)象最早出現(xiàn)在美國。美國是全球天然氣產(chǎn)量最大的國家，由于壓裂和鉆井技術(shù)不斷進(jìn)步，市場供過于求。2019年3月28日，美國油氣主產(chǎn)區(qū)西得克薩斯州瓦哈（Waha）樞紐天然氣價格首次出現(xiàn)負(fù)值。該地天然氣為石油生產(chǎn)的副產(chǎn)品，為保證石油連續(xù)生產(chǎn)，生產(chǎn)商在天然氣管道運(yùn)力不足時寧愿支付費(fèi)用請用戶運(yùn)走天然氣。2020年3月初，Waha天然氣價格再度跌至-0.5美元/百萬英熱單位以下。受現(xiàn)貨市場負(fù)價格影響，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）一度修改交易規(guī)則，允許英國NBP天然氣期貨、日韓市場LNG期貨、墨西哥灣沿岸LNG出口期貨等部分天然氣期貨合約、期權(quán)合約行權(quán)價格以負(fù)價格交易和結(jié)算。

負(fù)丙烷價格。丙烷在液化天然氣中占比高達(dá)28%，是煉油廠和天然氣加工廠的常見產(chǎn)品，主要采用管道運(yùn)輸。2015年5月下旬，加拿大阿爾伯塔省埃德蒙頓地區(qū)的丙烷出現(xiàn)-4.375加元/美國加侖的負(fù)報價。加拿大生產(chǎn)的丙烷60%用于工業(yè)燃料和石化原料，35%用于供暖和糧食烘干。因通往安大略省的重要丙烷運(yùn)輸管道停運(yùn)，埃德蒙頓地區(qū)丙烷供過于求，負(fù)價格持續(xù)約3個月，貿(mào)易商免費(fèi)收到丙烷，且以采購抵免方式獲得轉(zhuǎn)移丙烷的經(jīng)濟(jì)報酬，直到供暖季需求增加，價格才回正。此后，當(dāng)?shù)乇樯a(chǎn)商通過減少庫存、擴(kuò)大出口積極緩解供過于求問題。

負(fù)油價。受新冠肺炎疫情沖擊，2020年初全球原油需求大幅下滑，供過于求矛盾激化，同年4月20日，美國WTI原油期貨2005合約出現(xiàn)-37.63美元的結(jié)算價，震驚全球市場。事實(shí)上，早在一個月前，美國、加拿大等地重質(zhì)油井口已不斷出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)貨石油報價。同年3月18日，美國懷俄明州瀝青含硫原油（Wyoming Asphalt Sour）報價為-19美分/桶。WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格后，美加地區(qū)以WTI價格為基準(zhǔn)的原油品種均出現(xiàn)歷史最低值，如懷俄明州瀝青含硫原油4月20日報價低至-54.19美元/桶，每桶價格比WTI2005合約結(jié)算價還低了16.56美元。

負(fù)洋蔥價格。1955年，洋蔥期貨是CME最受歡迎的品種，成交量占比超過20%。由于市場囤積居奇，洋蔥期貨03合約價格在1956年3月從2美元/50磅暴跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于包裝袋價格。美國部分種植戶因支付高昂費(fèi)用處置堆積如山的洋蔥而破產(chǎn)。該事件導(dǎo)致1958年8月29日美國出臺《洋蔥期貨法案》，禁止洋蔥作為期貨品種交易，至今仍然有效。

近期歐美部分區(qū)域天然氣現(xiàn)貨負(fù)價格具有典型性

上述商品一度出現(xiàn)負(fù)價格并非偶然，它們一般具有以下共同特征。一是生產(chǎn)設(shè)備啟停成本高，難以儲存和運(yùn)輸。以重質(zhì)原油為例，黏度大，難以開采、運(yùn)輸、儲存、加工，一旦生產(chǎn)運(yùn)輸設(shè)備關(guān)停，重質(zhì)原油在泵油設(shè)備和管道中凝固，清理非常困難，生產(chǎn)商寧愿倒貼請買家將之運(yùn)走。煉油產(chǎn)業(yè)的加工副產(chǎn)品硫磺、石油焦及化工領(lǐng)域某些不易儲存和運(yùn)輸?shù)募庸じ碑a(chǎn)品經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)價格，如氯堿工業(yè)副產(chǎn)品液氯、銅冶煉副產(chǎn)品硫酸等。二是缺乏供給彈性。某些商品存在供給剛性，一旦意外沖擊打破原有的供求平衡，短期內(nèi)嚴(yán)重供大于求，供應(yīng)端難以及時進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，只能由賣家倒貼買家來加以消化。比如，負(fù)電價一般發(fā)生在天氣晴好或大風(fēng)天氣的節(jié)假日，此時用電需求低，風(fēng)力、太陽能等發(fā)電供應(yīng)充足，而煤電、核電等單位發(fā)電成本高、設(shè)備啟停代價大，發(fā)電企業(yè)一般接受負(fù)電價，倒貼錢繼續(xù)發(fā)電。三是主要采用區(qū)域性定價，如電力、天然氣、丙烷等受限于運(yùn)輸方式和安全性等因素，不具備全球流通的能力，主要采用區(qū)域性定價。一旦局部供大于求就可能出現(xiàn)負(fù)價格。四是價格波動較大。從2018年至2020年初主要大宗商品期貨價格離散度看，天然氣、石油、電力等相關(guān)品種在前10名中占據(jù)了7個，與出現(xiàn)負(fù)價格的商品重疊度較高。

2022年10月，歐洲和美國部分區(qū)域天然氣現(xiàn)貨出現(xiàn)負(fù)價格，如荷蘭TTF Next Hour Gas Spot Price天然氣價格10月24日一度降至-15歐元/兆瓦時，美國Waha樞紐天然氣交易價10月25日最低跌至-2美元/百萬英熱單位。究其原因，主要是今冬可能面對烏克蘭危機(jī)帶來的天然氣短缺，歐美加大天然氣產(chǎn)出和儲存力度，由于短期庫容和運(yùn)輸能力跟不上，出現(xiàn)區(qū)域性供給過剩。這種現(xiàn)象符合上述特征。

部分大宗商品負(fù)價格背后的經(jīng)濟(jì)含義

從歷史和現(xiàn)實(shí)來看，部分大宗商品價格為負(fù)并非簡單的標(biāo)價變化，其背后有著重要的經(jīng)濟(jì)含義。

第一，負(fù)價格仍然具有經(jīng)濟(jì)核算功能。價格的經(jīng)濟(jì)核算功能是價格用來計算生產(chǎn)資料成本和盈利，以及計量社會經(jīng)濟(jì)活動效果?，F(xiàn)實(shí)中，商品負(fù)價格確實(shí)給相關(guān)企業(yè)造成了困擾，企業(yè)難以合理測算增長率等指標(biāo)，財務(wù)管理和風(fēng)險管理等系統(tǒng)通常限定商品價格不能為負(fù)，歐洲電力企業(yè)就曾花了很大力氣探討和完善支持負(fù)價格的電力定價模型和會計核算方法。但是，負(fù)價格商品仍然具有經(jīng)濟(jì)價值。對生產(chǎn)商而言，負(fù)價格是對其供應(yīng)能力缺乏靈活性的經(jīng)濟(jì)懲罰。對購買者而言，負(fù)價格是對其承擔(dān)處置商品義務(wù)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和報酬。一旦供給和需求充分出清，商品價格就會回歸其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價值。

第二，負(fù)價格可以有效調(diào)節(jié)供求和引導(dǎo)資源配置。在市場機(jī)制下，商品出現(xiàn)負(fù)價格是供需雙方資源自發(fā)配置的結(jié)果，可以調(diào)節(jié)市場供求。生產(chǎn)商仍可進(jìn)行最優(yōu)決策，只要負(fù)價格低于設(shè)備啟停、存儲等綜合成本，就可繼續(xù)生產(chǎn)。對需求方而言，負(fù)價格作為經(jīng)濟(jì)報酬，能夠激發(fā)新的需求。負(fù)價格仍是有效的價格信號而非價格失靈。例如，負(fù)電價可以引導(dǎo)錯峰用電，鼓勵用戶在用電低谷進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動。能源密集型企業(yè)利用錯峰生產(chǎn)，有助于降低能耗成本，提升社會效能。發(fā)電廠不必為短期尖峰負(fù)荷而建造大量冗余的輸變電資產(chǎn)，減少電網(wǎng)低效投資和資源使用成本。

第三，負(fù)價格傳遞出重要的經(jīng)濟(jì)信息。負(fù)價格反映商品的生產(chǎn)成本、盈利、供求關(guān)系，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基本指引，在宏觀層面則反映該商品產(chǎn)業(yè)鏈的總供求矛盾、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施容量等重要信息。比如，引入負(fù)電價機(jī)制是歐美電力市場發(fā)展的重要標(biāo)志，在清潔能源發(fā)電占比較高的國家，負(fù)電價是正常的市場現(xiàn)象，可推動產(chǎn)業(yè)加速出清和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。又如，負(fù)油價反映出北美地區(qū)管道運(yùn)力跟不上原油產(chǎn)能擴(kuò)張，推動了當(dāng)?shù)卮笠?guī)模擴(kuò)建原油管道基礎(chǔ)設(shè)施。

第四，近年來，原油和天然氣負(fù)價格折射出主要大宗商品供求關(guān)系和定價邏輯出現(xiàn)重要變化。過去數(shù)十年，經(jīng)濟(jì)全球化、一體化日益加深，跨國生產(chǎn)、運(yùn)輸、倉儲等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的靈活性和便利性不斷提高，對大宗商品定價的影響有所減弱。但是，受全球疫情沖擊和地緣政治沖突加劇等影響，倉儲、運(yùn)輸?shù)壬唐诽幹媚芰ψ鳛樾碌慕?jīng)濟(jì)資源，對定價的影響加大，那些供應(yīng)端調(diào)整能力差、彈性較小的商品價格波動性上升，更容易出現(xiàn)負(fù)價格。

主要啟示和政策含義

正確認(rèn)識負(fù)價格的經(jīng)濟(jì)含義，發(fā)揮好其調(diào)節(jié)市場供求的積極作用。部分商品出現(xiàn)負(fù)價格，表明傳統(tǒng)的商品成本定價法受到更多挑戰(zhàn)。對能源等重要大宗商品來說，相對靈活和足夠彈性的倉儲、運(yùn)輸?shù)忍幹媚芰ψ兊萌找嬷匾拖∪?，要引?dǎo)相關(guān)部門和企業(yè)提高對相關(guān)定價機(jī)制新變化的認(rèn)識，積極發(fā)揮負(fù)價格調(diào)節(jié)市場供求和優(yōu)化資源配置的作用。應(yīng)該看到，我國電力等重要價格的市場化改革尚未完成，存在價格倒掛現(xiàn)象，這與市場化條件下的負(fù)價格有著很大不同，需要加快推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域市場化改革，理順市場供求關(guān)系，完善價格形成機(jī)制。

強(qiáng)化風(fēng)險意識，推動實(shí)體企業(yè)加快提高價格風(fēng)險管理能力。我國是主要大宗商品的進(jìn)口和消費(fèi)大國，對外依存度高。大宗商品價格大幅波動，價格過快上漲、負(fù)價格等事件頻發(fā)，對實(shí)體企業(yè)經(jīng)營和風(fēng)險管理能力提出較大挑戰(zhàn)。應(yīng)幫助實(shí)體企業(yè)提高風(fēng)險意識，加強(qiáng)對市場供求和價格走勢的分析研判，完善內(nèi)控和風(fēng)險管理機(jī)制，切實(shí)提高應(yīng)對風(fēng)險的能力。

有序發(fā)展期貨和衍生品市場，更好支持實(shí)體企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理。衍生品市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)管理風(fēng)險的重要場所。應(yīng)堅持底線思維、以我為主，穩(wěn)妥有序發(fā)展我國期貨和衍生品市場。加快品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為實(shí)體企業(yè)提供更多對沖工具。推動更多境內(nèi)期貨品種對外開放，在牢守風(fēng)險底線的前提下，便利境內(nèi)外投資者參與，提升市場深度和活力，推動更多國內(nèi)外企業(yè)利用國內(nèi)期貨市場進(jìn)行定價和風(fēng)險管理，提高人民幣價格影響力。嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行。

適應(yīng)全球能源變革，加快推進(jìn)國內(nèi)能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。面對全球加速能源替代和行業(yè)整合的新形勢，應(yīng)提升重要能礦產(chǎn)品資源獲取和儲備能力，推動國內(nèi)能源企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新，提高綜合競爭力。發(fā)揮好資本市場功能，支持質(zhì)量良好、經(jīng)營穩(wěn)健、有發(fā)展前景的企業(yè)融資、并購重組，助力企業(yè)做大做強(qiáng)。